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　　银河娱乐的贵宾及中场业务每桌每日赢款额在17年分别同比增加29%和14%。我们认为港珠澳大桥、澳门轻轨等基建项目的通车将带动入境澳门游客人次及博彩支出继续增长。而银河娱乐的单桌收益有望在18/19年继续提升。其中星际酒店贵宾业务每桌每日转码额将继续保持行业领先，而澳门银河中场业务每桌每日赢款额仍有可观增长空间。在澳门银河3期开业前，公司的运营成本及折旧将不会有明显增加，单桌收益的提升对于公司净利润增长的贡献将十分明显。

　　1）澳门银河三期&四期：公司将在银河一期及二期的物业旁，继续开发银河澳门三期及四期项目。三期及四期项目的总楼面面积为100万平方米，与一期二期项目的总楼面面积相同。公司预计将投入500-600亿港币，其中绝大部分将用于非博彩设施的开发。三期和四期的项目内大部分楼面面积将用于发展非博彩设施，主要建设会议、展览和活动、娱乐和适合家庭旅游的设施。目前，公司已经于2017年中开始澳门银河三期的建设。我们预计公司三期中的酒店部分将在2019年投入运营，而三期的赌厅及非博彩设施将会在2020年投入运营。

　　3）海外博彩发展机会：2015年7月，公司斥资3.64亿港币收购蒙特卡洛滨海 度假酒店集团(Monte-Carlo SBM)5%的股份，成为其战略投资者。蒙特卡洛滨海度假酒店集团是欧洲著名的酒店品牌，被摩纳哥皇室控股。截至2016年末，其在摩纳哥拥有4家赌场。其中蒙特卡洛大赌场于1878年开业，已经成为当地 的地标性建筑。2017年3月，银娱与SBM正式向外公布战略协作关系，主要在亚太地区展开业务合作，并表达了进军日本博彩行业的意向。此外公司也于2017年底表示将探索在菲律宾长滩岛投资开发度假村的意愿。据公司披露，长滩岛项目的投资可能高达5亿美元，并将包含一个优质环保生态沙滩度假村，一间娱乐场以及附属娱乐设施。公司表示选择长滩岛的理由包括看好长滩岛作为全球旅游目的地的吸引力、中菲关系的加强，以及长滩岛本身基础设施建设的完善。

　　1.银河娱乐旗下物业中澳门银河对公司业绩贡献最大：2017年银河娱乐的博彩毛 收入558亿港元，EBITDA141亿港元（均未包含城市娱乐会，城市娱乐会在2017年实现EBITDA1.07亿港币）；其中澳门银河贡献416亿博彩毛收入和113亿EBITDA，占比分别为74.5%和78.9%，是公司最主要的收入来源。而澳门百老汇的博彩设施较少，赌桌数量仅为20张左右，客房数量也比澳门银河和星际酒店要少，因而GGR和EBITDA占比很小。

　　2.银河娱乐博彩业务市场份额：澳门银河一期及二期分别于2011年5月和2015年5月开业，其给公司带来的市场份额的增长十分明显。2010-2017年，银河娱乐博彩总毛收入市场份额整体呈上升趋势。2017年银河娱乐博彩总毛收入市场份额接近22%，比市占率第一的金沙中国低不到1%。而其贵宾业务市场份额超过25%，较排名第二的永利澳门领先优势较为明显，是澳门博彩业的贵宾业务龙头。中场业务毛收入的在2017年的市场份额约为19%，排名行业第2，与中场业务的龙头金沙中国有一定的距离。

　　4.银河娱乐赌桌数量排行业第3，酒店客房数量排名行业第2：在澳门六家博彩公司中，澳博控股和金沙中国的赌桌数量最多，均超过1600张。银河娱乐赌桌数量约为1100张，行业排名第3。而银河娱乐博彩毛收入市场份额超过澳博控股，与排名第1的金沙中国也相差甚微，这主要是因为银河娱乐单张赌桌的收益较高。酒店客房数量方面，银河娱乐客房数量约4500间，低于行业第1的金沙中国（近13000间客房），排名行业第二。未来澳门银河三期和四期的建设将进一步增加银河娱乐的酒店客房数量以及非博彩设施数量。据公司披露，澳门银河3期及4期将分别包含1500个和3000个酒店客房。

　　5.银河娱乐的非博彩收入占比有望进一步提升：银河娱乐在2007-2017年间的非 博彩收入呈逐年增长趋势，由2007年的2.7亿港元上升至2017年的34.6亿港元，占公司总收入的比例（未包含城市娱乐会及建材业务）由3.3%上升至5.8%。在2017年，银河娱乐非博彩收入占比排名行业第4。其中永利澳门的非博彩收入占比在2017年有较大提升，这主要是因为在2016年8月开业的永利皇宫中非博彩设施较多所致。银河娱乐目前的非博彩设施主要包括7家五星级酒店、近200间餐厅和酒吧，澳门百 老汇剧院，超过10万平方米的零售物业，以及多个会议、活动及宴会场地。此外澳门银河还拥有75000平米的天浪淘园（包括5000米冲浪池、350吨白沙的人造沙滩和全球最长的空中激流项目）。据公司披露，银河三期和四期项目中的绝大部分楼 面面积将用于非博彩设施的建设，从而为公司带来多元化的游客。我们认为在银河澳门三期和四期投入运营后，公司的非博彩业务收入占比仍将有所提升。

　　1.澳门银河3期和4期的建成将使澳门银河建筑面积增加一倍：公司于2009年获得位于路氹最大的未开发连续地段，该地盘面积约为44万平方米，可建建筑面积合计 约200万平方米。银娱于2011年和2015年分别在该地段建成澳门银河1期及2期项目，总建筑面积达105万平方米，总投资额为325亿港元。目前在建的澳门银河3期及4期项目将于2019-2020年陆续开业，规划总建筑面积为100万平方米，预计总投资为450亿港币。

　　2.澳门银河3期和4期将大量引入非博彩设施，吸引更多客流：据公司规划，澳门 银河3期及4期95%的楼面面积将用于建设非博彩设施，主要包括会展设施、适合家庭旅游的娱乐项目等。澳门银河目前拥有150家餐厅，超过10万平方米的零售物业，以及5家五星级酒店的3600间客房。随着未来澳门银河第三期及四期的开业，预计将可以为银河新增4500间客房。同时非博彩设施的引入能吸引更多人流量，及提升客户体验，亦响应政府将澳门打造为综合旅游休闲城市的目标。

　　参照近年案例，预计澳门银河3期及4期将获得部分新增赌桌配额：澳门特别行政区政府自2013年开始收紧了对新开业赌场的赌桌分配政策。规定提出在2013-2022年之间，澳门地区每年赌桌数量的增长率应该控制在3%以内。我们认为参考近年的案例，澳门银河3期及4期将获得部分新增赌桌配额。但是由于近年来澳门特别行政区政府对于新增赌桌配额的态度愈加谨慎，因此澳门银河3&4期所能获批的新增赌桌配额将有可能少于125张。

　　在澳门银河三期及四期开业后，公司未来将在横琴岛建设度假村项目，有望带来更多客流：2014年初，银河娱乐与珠海横琴政府签订协议，获得横琴岛西南面海岸线平方公里的待开发土地。公司预计投资100亿元，在横琴建造以陆地和海上休闲旅游为主的项目，包括马尔代夫式的低密度休闲 度假村。横琴项目距离横琴口岸仅有15分钟车程，而通过横琴口岸便是澳门银河。由于澳门银河的客房入住率长期保持在99%以上，横琴项目的建成将为银河娱乐提 供大量的新增客房，以及提供更加多样的旅游项目，和澳门银河形成协同。目前银河娱乐的主要精力还是在澳门银河三期和四期的开发，尚未开始横琴度假村的建设。根据公司当前规划，横琴度假村的开业时间将会在澳门银河四期开业以后。

　　银河娱乐计划进军菲律宾长滩岛：据银河娱乐2017年底披露，公司计划在菲律宾长滩岛建设一家包含赌场的优质环保生态沙滩度假村，项目投资额可能高达5亿美元，并将包含一个优质环保生态沙滩度假村，一间娱乐场以及附属娱乐设施。菲律宾博彩业历史悠久，博彩方式多样：菲律宾博彩业的历史可以追溯到16世纪，赌场分布在菲律宾全国，大型综合博彩物业设施集中。入境菲律宾游客人次近年来稳步增长：在2017年菲律宾共接待外国游客662万人次，同比增长11%。从2010年开始，除去因菲律宾政治局势紧张而影响旅游业的 2014年，其余年份间，入境菲律宾的外国游客人次增速稳定保持在10%左右。2017年，菲律宾共接待96.8万人次中国游客，同比增长43.3%。

　　与SBM达成战略合作关系，将增强银河娱乐在未来日本博彩经营权竞标中的竞争力。而日本博彩市场一旦 开放，发展潜力十分巨大。经过18年的努力，日本议院终于在2016年底通过IR推进法案。日本的类博彩行业规模庞大：在日本，已经有一些公营博彩活动取得了合法地位，比如赌马、赛艇、赛自行车和摩托车和彩票，如果未来日本赌场能够合法化，那么除去本来日本国内的巨大的博彩需求以外，日本也将有可能成为中国游客的博彩目的地之一。对中国大陆的游客，特别是来自北方地区的游客，去日本将比去澳门更加方便。

　　银河娱乐以及其实际控制人吕志和家族在2002年竞得澳门博彩经营权之前，并没有博彩行业的运营经验。起初，银河娱乐只是在澳门经营几家小型赌场（城市俱乐部）。直到2006年10月，银河娱乐在澳门新建的首家五星级酒店星际酒店开业后，银河娱乐才开始走上快速发展的轨道，成长为澳门博彩行业的龙头。在澳门博彩行业上一轮景气周期中（2010年-2014年），银河娱乐的股价表现在港股6家博彩上市公司中最好。在2010年初至2014年2季度博彩行业毛收入由于反腐等原因下滑前，银河娱乐的市值增长达到28倍，这远远超过博彩行业总市值8倍的增长（注：未考虑股息收益）。

　　我们认为银河娱乐出色的运营要体现在以下方面: 首先，澳门银河是澳门最大的连体综合度假村，这使得游客在澳门银河内停留的时间较长。对于路氹地区的部分赌场来说，由于与相邻的赌场距离较近，因此游客很容易在不同的赌场之间流通。而澳门银河与邻近的赌场相隔的距离相对较远，因此澳门银河面临的游客分流的压力较小。其次，银河娱乐的物业管理水平出色。澳门银河内的零售店铺以及餐饮品牌的组合以及分布都非常合理，可满足不同消费者的需求。同时公司经常更换澳门银河项目内的零售品牌以及餐饮设施，这使得游客每次来澳门银河都会有新鲜感，因此澳门银河的回头客很多。最后，公司非常重视会员系统，将资源向优质赌客倾斜。

　　1.在行业景气时期，星际酒店在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第2，中场业务表现排名第1。在6家上市公司11家赌场的附属酒店中，入住率表现排名并列第1。2013年2季度至2014年1季度，星际酒店贵宾业务平均每桌每日转码额超过1200万港币，只略低于新葡京，比澳门半岛可比物业均值高出近20%。该时期星际酒店中场业务平均每桌每日赢款额接近12万港币，为可比物业第一，略高于同样专注于高端中场业务的永利澳门和美高梅澳门。此外星际酒店平均酒店入住率分别为98.8%，高于上市公司11家赌场的附属可比酒店的平均值94.8%，与新濠锋并列行业第一。

　　2.在行业景气时期，澳门银河在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第1，中场业务表现排名第2。在6家上市公司11家赌场的附属酒店中，入住率表现排名第4。2013年2季度至2014年1季度，在路氹城的可比物业中，澳门银河贵宾业务平均每桌每日 转码额超过1000万港币，居同行业首位，且在2013年4季度和2014年1季度表现尤 为突出，明显高于同行业。该时期澳门银河中场业务表现在可比物业中排名第二，仅次于新濠天地。在2013年2季度至2014年1季度间，澳门银河平均每桌每日赢款额接近11万港币，与澳门百利宫基本持平，但是澳门银河业绩表现更为稳定。澳门银 河平均酒店入住率为98.0%，在同行业酒店入住率排名中位列第4。

　　1.在行业低谷时期，星际酒店在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第1，中场业务表现排名第3。在6家上市公司12家赌场的附属酒店中，入住率表现排名第4。2015年3季度至2016年2季度，澳门半岛可比赌场贵宾业务平均每桌每日转码额约为560万港币，比行业景气时期下降近48%，星际酒店贵宾业务平均每桌每日转码额高出同行业均值近30%，超过新葡京成为行业第一。2015年2季度至2016年2季度，星际 酒店中场业务平均每桌每日赢款额高于澳门半岛同行业均值超过10%，位行业第三， 与永利澳门和澳门美高梅差距较小，而远高于澳门金沙和新葡京。2015年1季度至2016年2季度，星际酒店平均酒店入住率为97.3%，同行业11家赌场附属酒店（不含 澳门百老汇）均值比行业景气时期下滑3.4%，下滑幅度最大的新葡京和威尼斯人分 别下降11.7%和9.6%，星际酒店下滑幅度较小。

　　2.在行业低谷时期，澳门银河在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第1，中场业务表现排名第3。在6家上市公司12家赌场的附属酒店中，入住率表现排名第3。2015年3季度至2016年2季度，路氹城可比赌场贵宾业务平均每桌每日转码额约为550万 港币，比行业景气时期下降近42%，澳门银河贵宾业务平均每桌每日转码额高出同行业均值超过10%，仍然位于同行业第一。2015年2季度至2016年2季度，澳门银河中场业务平均每桌每日赢款额接近行业平均水平，仍处于行业第三。2015年1季度 至2016年2季度，澳门银河平均酒店入住率为98.1%，在同行业酒店入住率出现普遍性下滑情况下，澳门银河的入住率表现非常稳定。

　　在行业复苏时期，星际酒店在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第1，中场业务表现排名第1。自2016年3季度起，澳门贵宾业务开始复苏。相较于2016年2季度，在半岛的五家可比赌场中，星际酒店、永利澳门和新葡京的贵宾业务转码额均出现了一定增长。其中星际酒店在2017年4季度的贵宾业务转码额较2016年2季度增长超 过80%，为半岛区域赌场中贵宾业务复苏最为强劲的赌场。而在中场业务中，在半岛区域只有星际酒店的中场业务毛收入展现出稳健复苏的势头。截至2017年4季度，星际酒店的中场业务毛收入较2016年2季度累计增长近30%。

　　在行业复苏时期，澳门银河在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第1，中场业务表现排名第1。在2016年3季度至2017年4季度间，路氹城区域的5家可比赌场中，百丽宫、澳门银河及新濠天地的贵宾业务转码额有所复苏。截止2017年4季度，澳门银河贵宾业务的转码额相较于2016年2季度的增长幅度最大。而在中场业务方面，澳门银河在路氹城的可比物业中表现最为出色，复苏趋势远优于其余4家可比物业。截止2017年4季度，澳门银河的中场业务毛收入较2016年2季度增长超过40%。

　　星际酒店的单桌收益，尤其是贵宾业务的单桌收益将会继续领先行业：星际酒店作为银河娱乐在澳门的首间五星级酒店，开业至今已经12年，但是仍然在半岛地区的赌场中享有非常好的客户口碑。在2014年1季度，即上一轮澳门景气周期结束前，星际酒店贵宾业务每桌每日转码额在11家可比赌场中排名第2，仅次于同样位于澳门半岛的新葡京。在2017年3季度，星际酒店贵宾业务每桌每日转码额在澳门地区的赌场中排名第一。2017年4季度较3季度又大幅增长，明显领先于同行业。

　　受益于澳门贵宾业务需求的复苏以及博彩中介人充裕的流通性，澳门的贵宾业务在2018年仍然将保持较高的增速。而在贵宾业务增长的背景下，星际酒店贵宾业务的每桌每日转码额 仍将继续增长，并且继续保持行业领先的水平。而澳门银河的单桌收益，尤其是中场业务的单桌收益仍有相当可观的增长空间：在2014年1季度，澳门银河中场业务每桌每日赢款额在11家赌场中属于第一梯队，与同样专注于高端中场业务的永利澳门及美高梅澳门相当。从2017年4季度的数据来看，行业平均的中场业务每桌每日赢款额较2014年初仍有约30%的差距。

　　一、博彩业务毛收入：我们认为银河娱乐在2018-19年的博彩毛收入增长将主要来自于单桌收益的提升。受益于银河娱乐出色的物业运营能力，星际酒店及澳门银河的单桌收益在行业内均处于行业领先的水平。我们认为澳门博彩行业在2018年已经开启新一轮景气周期，受益于入境澳门游客人次的增长及人均博彩消费支出的提升，澳门博彩毛收入有望持续增长。而在澳门地区赌桌数量增长受限的情况下，单张赌桌的收益水平仍将继续提升。我们认为星际酒店及澳门银河的单桌收益水平仍将继续保持行业领先的水平。尤其是在2019年，澳门银河3期的酒店客房预计将建成使用，更多的客房数量也提高了澳门银河的游客接待能力，有助于澳门银河中场业务每桌每日转码额的提升。